C’è qualcosa di profondamente paradossale nella posizione attuale di Oracle nel panorama tecnologico globale. Da un lato, l’azienda di Larry Ellison si trova al centro di quello che potrebbe essere il più grande progetto infrastrutturale della storia moderna: il Progetto Stargate, la joint venture da 500 miliardi di dollari con OpenAI, SoftBank e altri colossi tech, annunciata alla Casa Bianca nel gennaio 2025 dal presidente Trump. Dall’altro, i mercati creditizi stanno lanciando segnali di allarme che non si vedevano dalla crisi finanziaria del 2008.
Il contrasto è stridente. Mentre Oracle firma accordi miliardari con OpenAI per costruire data center in tutto il territorio americano, i suoi Credit Default Swap – gli strumenti finanziari che misurano il costo di assicurarsi contro il default di un emittente – sono schizzati a livelli che ricordano tempi ben più bui. A fine novembre 2025, il costo per assicurare il debito Oracle su un orizzonte quinquennale ha raggiunto i 125 punti base, il livello più alto degli ultimi tre anni. Morgan Stanley avverte che potremmo vedere presto quota 200 punti base, esattamente dove si trovavano durante il picco della crisi del 2008.
Il titolo Oracle ha toccato un massimo storico di 345 dollari il 10 settembre 2025, per poi crollare del 42% e chiudere a 201,95 dollari il 28 novembre. Una volatilità che riflette l’incertezza degli investitori sulla sostenibilità del modello di crescita alimentato dal debito.
Per comprendere cosa sta accadendo, bisogna guardare ai numeri. Il debito totale di Oracle ha raggiunto i 104 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2025, in aumento del 15% rispetto ai 90,5 miliardi del 2023. Ma è la proiezione di Morgan Stanley a far tremare i polsi: le obbligazioni finanziarie totali dell’azienda, inclusi i contratti di locazione dei data center, potrebbero quasi triplicare fino a 290 miliardi di dollari entro il 2028.
La distinzione critica rispetto ai competitor risiede nel free cash flow negativo di Oracle, sceso al livello più basso degli ultimi vent’anni – la prima volta dal 1999. Quando un’azienda brucia cassa invece di generarla, il debito diventa un peso sempre più difficile da sostenere, specialmente in un contesto di tassi d’interesse ancora elevati.
Le agenzie di rating hanno preso nota. Sia S&P Global Ratings che Moody’s hanno rivisto l’outlook di Oracle a negativo, avvertendo che la leva finanziaria aggiustata potrebbe superare il rapporto di 4 volte debito/EBITDA negli anni fiscali 2027-2028. Barclays ha ulteriormente abbassato il rating sul debito a “underweight”, prevedendo che Oracle potrebbe esaurire le sue riserve di cassa già nel novembre 2026 se le spese in conto capitale continueranno ai ritmi attuali.
Quello che emerge chiaramente dall’analisi comparativa è una netta biforcazione nella salute creditizia del settore tecnologico. Da una parte abbiamo aziende che mantengono quello che gli analisti chiamano “fortress balance sheet” – bilanci da fortezza – capaci di finanziare investimenti massicci attraverso la generazione di cassa operativa. Dall’altra, operatori come Oracle che dipendono pesantemente dai mercati del debito.
Microsoft rappresenta l’estremo virtuoso di questo spettro. L’azienda di Satya Nadella detiene l’ambito rating AAA – l’unica società tecnologica a condividere questa distinzione con il governo degli Stati Uniti – e non ha emesso obbligazioni nel 2025, preferendo finanziare i suoi investimenti nell’AI attraverso la robusta generazione di cassa. Alphabet, con oltre 100 miliardi di dollari in riserve di liquidità contro un debito di circa 48 miliardi, può permettersi di finanziare le spese in conto capitale interamente con i flussi di cassa operativi.
Apple, nonostante un debito nominale di 107 miliardi di dollari, presenta un debito netto di soli 41,5 miliardi dopo aver contabilizzato 65 miliardi in riserve di cassa. Il suo rapporto debito/EBITDA è di appena 0,31, e gli utili operativi coprono gli interessi passivi un impressionante 673 volte.
Se la situazione creditizia di Oracle è preoccupante, la sua posizione strategica nel nascente ecosistema dell’AI è invece invidiabile. Il Progetto Stargate, annunciato a gennaio 2025 e in continua espansione, rappresenta la più grande iniziativa infrastrutturale dell’era dell’intelligenza artificiale. Oracle ne è un pilastro fondamentale.
A luglio 2025, OpenAI e Oracle hanno firmato un accordo per sviluppare 4,5 gigawatt di capacità aggiuntiva di data center negli Stati Uniti, per un valore che supera i 300 miliardi di dollari nei prossimi cinque anni. Il campus principale di Stargate ad Abilene, in Texas, è già operativo: Oracle ha iniziato a consegnare i primi rack Nvidia GB200 a giugno, e OpenAI sta già eseguendo carichi di lavoro di training e inferenza per la ricerca di frontiera.
A ottobre 2025, il progetto si è ulteriormente ampliato con l’annuncio di cinque nuovi siti negli Stati Uniti – in Texas, New Mexico, Ohio, Wisconsin e Michigan – portando la capacità totale pianificata a oltre 8 gigawatt e gli investimenti a più di 450 miliardi di dollari. OpenAI prevede di raggiungere l’obiettivo iniziale di 500 miliardi e 10 gigawatt entro fine 2025, in anticipo sui tempi.
Il paradosso di Oracle: l’azienda che rischia il downgrade a “junk bond” è la stessa che sta costruendo l’infrastruttura per la più grande rivoluzione tecnologica dalla nascita di Internet. Una scommessa ad altissimo rischio, ma con potenziali ritorni altrettanto elevati.
Goldman Sachs ha lanciato un avvertimento che merita attenzione: lo spostamento verso investimenti in conto capitale per l’AI finanziati dal debito “aumenterebbe i rischi macro associati alla costruzione dell’infrastruttura AI”. Le preoccupazioni principali riguardano tre aree.
In primo luogo, gli accordi di finanziamento circolare. Le relazioni di ricavo interconnesse tra i player dell’AI introducono rischi sistemici. La dipendenza di Oracle dai contratti con OpenAI, ad esempio, potrebbe portare quasi il 50% dei ricavi da un singolo cliente entro il 2028 – una concentrazione che farebbe rabbrividire qualsiasi analista creditizio.
In secondo luogo, l’opacità del debito fuori bilancio. Meta, ad esempio, ha strutturato un facility AI da 27 miliardi di dollari attraverso una joint venture con Blue Owl Capital proprio per preservare il suo rating AA, mantenendo questo debito fuori dal bilancio consolidato. Pratiche simili rendono difficile valutare la reale esposizione del settore.
In terzo luogo, la sensibilità ai tassi d’interesse. Con metà del debito pubblico statunitense in scadenza entro il 2027, tassi elevati potrebbero mettere sotto pressione il servizio del debito dell’intero settore.
Nonostante le preoccupazioni creditizie specifiche per Oracle, i giganti tecnologici continuano ad aumentare gli investimenti nell’AI a ritmi vertiginosi. I risultati trimestrali di ottobre 2025 hanno confermato la tendenza: Amazon, Alphabet, Microsoft e Meta prevedono complessivamente oltre 380 miliardi di dollari in spese in conto capitale per il 2025, in aumento rispetto alle stime precedenti di 325 miliardi.
Amazon guida la classifica con 125 miliardi di dollari di capex previsti per il 2025, in aumento rispetto ai 118 miliardi precedentemente stimati. “Continueremo a investire in modo significativo, specialmente nell’AI”, ha dichiarato il CFO Brian Olsavsky durante la call sugli utili. Alphabet ha alzato la guidance per il capex 2025 tra 91 e 93 miliardi di dollari, rispetto al range precedente di 75-85 miliardi. Meta ha aumentato le previsioni per la terza volta nell’anno, portandole a un range di 66-72 miliardi di dollari.
Microsoft, con la sua prudenza finanziaria caratteristica, ha speso circa 35 miliardi di dollari nel primo trimestre dell’anno fiscale 2026, superando le attese degli analisti di 30 miliardi. La CFO Amy Hood ha ammesso: “Siamo stati a corto di capacità di calcolo per molti trimestri. Pensavo che avremmo recuperato. Non l’abbiamo fatto. La domanda sta aumentando.”
Per comprendere la posta in gioco, è necessario guardare oltre i bilanci trimestrali verso l’obiettivo ultimo di questi investimenti massicci: l’Intelligenza Artificiale Generale (AGI). A differenza dell’AI “ristretta” attuale, che eccelle in compiti specifici, l’AGI rappresenterebbe un sistema capace di eguagliare o superare le capacità cognitive umane in qualsiasi attività intellettuale.
Le previsioni degli esperti si sono notevolmente accorciate negli ultimi anni. Dario Amodei, CEO di Anthropic, prevede la singolarità entro il 2026. Masayoshi Son di SoftBank l’ha collocata nel 2027-2028. Demis Hassabis di Google DeepMind è passato dal parlare di “almeno 10 anni” nell’autunno 2024 a “probabilmente 3-5 anni” nel gennaio 2025.
GPT-5, rilasciato da OpenAI nell’agosto 2025, rappresenta un significativo passo avanti, raggiungendo performance “a livello di PhD” nel ragionamento, nella programmazione e nella scrittura, con una riduzione delle allucinazioni. Tuttavia, i critici accademici notano che opera ancora entro confini di trasferimento ristretti e manca dell’apprendimento auto-diretto e della cognizione autonoma che caratterizzano la vera intelligenza generale.
Secondo la maggior parte degli esperti intervistati nel 2025, c’è una probabilità del 50% che l’AGI venga raggiunta tra il 2040 e il 2060. Gli imprenditori tech sono più ottimisti, puntando al 2030. In ogni caso, la finestra temporale si sta restringendo, e chi controlla l’infrastruttura avrà un vantaggio competitivo determinante.
La conclusione operativa per gli investitori che operano sull’azionario americano è relativamente chiara: la distinzione fondamentale passa tra aziende che finanziano l’espansione AI attraverso flussi di cassa operativi robusti e quelle che dipendono dai mercati del debito.
Microsoft, Amazon e Alphabet appartengono chiaramente alla prima categoria, con la capacità di sostenere investimenti massicci senza compromettere la solidità del bilancio. Oracle, insieme ai provider di infrastruttura AI più piccoli, rientra nella seconda, con tutti i rischi che questo comporta.
Il titolo Oracle, dopo aver toccato un massimo storico il 10 settembre 2025 sulla scia dell’entusiasmo per Stargate, ha perso oltre il 40% del suo valore nei mesi successivi. Alcuni analisti, come quelli di Simply Wall St, calcolano un fair value di circa 344 dollari per azione – circa il 70% sopra i livelli attuali – basandosi sulla crescita attesa dei ricavi. Altri, come Morgan Stanley, raccomandano di comprare protezione sul debito Oracle attraverso i CDS.
Come ha cautamente osservato Sundar Pichai, CEO di Alphabet, se il boom dell’AI dovesse rallentare, “nessuna azienda sarebbe immune dalle ripercussioni”. Ma il margine creditizio ristretto di Oracle la rende particolarmente esposta a qualsiasi rallentamento nella realizzazione dei ricavi dall’AI.
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