Ogni volta che i mercati attraversano una fase di turbolenza, si sente parlare della Federal Reserve che "stampa denaro". L'espressione evoca immagini di enormi rotative che sfornano banconote a ritmo incessante, quasi a suggerire che i banchieri centrali stiano manipolando l'economia con una facilità disarmante. Ma la realtà è considerevolmente più complessa, e comprendere cosa accade davvero dietro le quinte della politica monetaria americana può fare la differenza tra investire con cognizione di causa e farsi trasportare dal sentiment del momento.

Ho deciso di affrontare questo tema dopo aver notato quanta confusione regni ancora sull'argomento, persino tra investitori esperti. La pandemia del 2020 ha riportato in primo piano il ruolo delle banche centrali, con il bilancio della Fed che è esploso dai circa 4 trilioni di dollari pre-Covid fino a sfiorare i 9 trilioni nel 2022. Oggi, dopo una fase di "quantitative tightening", quel bilancio si è ridotto a circa 6,5 trilioni, ma il dibattito su cosa significhi tutto questo per i mercati e per l'inflazione rimane più acceso che mai.

La natura del denaro nell'economia moderna

Prima di addentrarci nei meccanismi della Fed, è necessario sgomberare il campo da un equivoco fondamentale: il denaro che utilizziamo quotidianamente non viene creato dai governi. Certo, il Tesoro americano stampa fisicamente i dollari attraverso il Bureau of Engraving and Printing, ma la valuta fisica rappresenta solo una piccola frazione della massa monetaria. Nel Regno Unito, per fare un esempio, il contante costituisce appena il 3% del denaro in circolazione. Il restante 97% esiste sotto forma di depositi bancari elettronici.

E qui arriviamo al punto cruciale: la stragrande maggioranza del denaro nell'economia viene creata dalle banche commerciali attraverso l'erogazione di prestiti. Questa affermazione potrebbe suonare provocatoria, ma è esattamente quanto ha confermato la Bank of England in un documento del 2014 intitolato "Money Creation in the Modern Economy", che ha fatto epoca sfatando diversi miti diffusi persino nei libri di testo universitari.

Quando una banca concede un mutuo, non va a pescare quei soldi da qualche caveau pieno di contanti o dai depositi di altri clienti. Semplicemente, accredita l'importo sul conto del mutuatario creando simultaneamente un'attività per sé (il credito da riscuotere) e una passività (il deposito appena creato). Il denaro nasce letteralmente dal nulla, con pochi tasti premuti su una tastiera. Per questo motivo, alcuni economisti hanno ironicamente definito i depositi bancari "denaro da penna stilografica", creato con un tratto di penna al momento dell'approvazione del prestito.

Il moltiplicatore monetario: un mito da sfatare

Chi ha studiato economia ricorderà probabilmente il concetto di "riserva frazionaria" e del "moltiplicatore monetario". L'idea, ancora presente in molti manuali, è che le banche raccolgano depositi e poi ne prestino una parte, trattenendo una frazione come riserva. Questo processo, ripetuto più volte nel sistema, moltiplicherebbe la base monetaria secondo un meccanismo quasi meccanico.

Ebbene, questo modello è stato largamente abbandonato dagli economisti che studiano il funzionamento reale del sistema bancario. Tanto per cominciare, paesi come Stati Uniti, Regno Unito, Canada, Australia e Nuova Zelanda non impongono più requisiti di riserva obbligatoria alle banche. La vera limitazione alla creazione di credito non è la disponibilità di riserve, ma la capacità delle banche di trovare mutuatari affidabili disposti a indebitarsi a tassi che rendano l'operazione profittevole.

Un paper della Federal Reserve del 2010, firmato da Seth Carpenter e Selva Demiralp, ha esaminato empiricamente la questione concludendo che "i cambiamenti nelle riserve non sono correlati ai cambiamenti nei prestiti" e che "le operazioni di mercato aperto non hanno un impatto diretto sui prestiti". Il moltiplicatore monetario, insomma, non esiste nella forma in cui viene tradizionalmente descritto.

Le riserve bancarie: una moneta speciale

A questo punto è necessario introdurre un concetto fondamentale: le riserve bancarie. Si tratta di una forma particolare di denaro che esiste solo all'interno del sistema bancario, nei conti che le banche commerciali detengono presso la banca centrale. Le riserve servono alle banche per regolare i flussi netti tra di loro: se durante una giornata escono più soldi di quanti ne entrino (perché i clienti fanno pagamenti verso altre banche), la banca deve coprire la differenza utilizzando le proprie riserve o prendendole in prestito da altre banche nel mercato interbancario overnight.

Ecco il punto chiave che molti fraintendono: le riserve bancarie non possono essere prestate ai clienti delle banche. Come ha chiarito la Bank of England, "le riserve sono una cambiale della banca centrale verso le banche commerciali. Queste possono usarle per effettuare pagamenti tra loro, ma non possono prestarle ai consumatori nell'economia che non detengono conti di riserva". Questa distinzione è cruciale per capire perché il quantitative easing non ha provocato l'iperinflazione che molti temevano.

Operazioni di mercato aperto: il fine-tuning dei tassi

Arriviamo finalmente agli strumenti che la Federal Reserve utilizza per influenzare l'economia. Le operazioni di mercato aperto (OMO) sono il meccanismo tradizionale attraverso cui la Fed gestisce il tasso dei fed funds, ovvero il tasso al quale le banche si prestano denaro overnight.

All'interno delle OMO troviamo due tipologie principali che è fondamentale distinguere:

I pronti contro termine (repurchase agreements o "repo") sono operazioni temporanee in cui la Fed acquista titoli dalle banche con l'impegno di rivenderli a breve termine, tipicamente il giorno successivo. Non si tratta di veri e propri acquisti, ma di prestiti garantiti da collaterale: la Fed fornisce liquidità temporanea al sistema bancario, ricevendo titoli in garanzia. L'operazione inversa, il "reverse repo", funziona al contrario: la Fed vende temporaneamente titoli assorbendo liquidità dal sistema.

Gli acquisti definitivi (outright purchases), invece, sono transazioni in cui la Fed acquista titoli in modo permanente, senza impegno di rivendita. Questi acquisti espandono stabilmente il bilancio della Fed e aumentano le riserve bancarie nel sistema.

Nel regime attuale, definito "ample reserves framework" e adottato dopo la crisi del 2008, la Fed non cerca più di calibrare con precisione la quantità di riserve nel sistema. Invece, mantiene un livello abbondante di riserve e controlla i tassi attraverso i cosiddetti "administered rates": il tasso pagato sulle riserve in eccesso (IORB) e il tasso offerto sui reverse repo overnight (ON RRP). Questi due tassi creano un corridoio entro cui si muove il federal funds rate.

Il Quantitative Easing: molto più di "stampare denaro"

Il quantitative easing rappresenta un'evoluzione delle operazioni di mercato aperto, utilizzata quando i tassi a breve termine sono già vicini allo zero e la politica monetaria convenzionale ha esaurito le sue munizioni. La differenza fondamentale rispetto alle OMO tradizionali non sta solo nella scala (il QE comporta acquisti per trilioni di dollari), ma anche nella tipologia di titoli acquistati e nella durata.

Mentre le operazioni tradizionali si concentravano sui Treasury a breve scadenza, il QE ha visto la Fed acquistare Treasury a lungo termine e, cosa inedita, titoli garantiti da mutui ipotecari (mortgage-backed securities o MBS). L'obiettivo dichiarato era abbassare i tassi di interesse a lungo termine, quelli che effettivamente influenzano le decisioni di investimento delle famiglie e delle imprese.

Ecco cosa accade meccanicamente durante il QE: la Fed acquista titoli da una banca commerciale (o da un altro operatore che ha un conto presso una banca). In cambio, accredita riserve sul conto che quella banca detiene presso la Fed. Il bilancio della banca centrale si espande: all'attivo compaiono i titoli acquistati, al passivo le nuove riserve create. La banca commerciale, dal canto suo, ha semplicemente scambiato un'attività (i titoli) con un'altra (le riserve). Il suo patrimonio netto non è cambiato.

Questa dinamica è cruciale: il QE è essenzialmente uno scambio di attività, non un'iniezione netta di ricchezza nel settore privato. La Fed ha modificato la composizione degli asset detenuti dal settore privato, non il loro ammontare complessivo. Ha sottratto titoli a lungo termine dal mercato (facendone salire i prezzi e scendere i rendimenti) e li ha sostituiti con riserve bancarie, che sono di fatto una forma di debito pubblico a brevissimo termine.

L'impatto sui mercati azionari

Come investitori, la domanda che più ci interessa è: che effetto ha tutto questo sui mercati? La teoria economica suggerisce due canali principali attraverso cui il QE può sostenere le quotazioni azionarie.

Il primo è l'effetto di portfolio rebalancing. Quando la Fed acquista enormi quantità di titoli di Stato e MBS, ne fa salire i prezzi e scendere i rendimenti. Gli investitori che detenevano quei titoli si ritrovano con rendimenti meno attraenti e sono incentivati a spostare capitali verso asset più rischiosi, incluse le azioni. Questo meccanismo può creare una sorta di "effetto ricchezza" che stimola i consumi e, a cascata, i profitti aziendali.

Il secondo è l'effetto di segnalazione. L'annuncio di un programma di QE comunica ai mercati che la banca centrale è determinata a sostenere l'economia con ogni mezzo necessario. Questa rassicurazione può ridurre la percezione del rischio e spingere gli investitori ad assumere posizioni più aggressive.

Esistono evidenze empiriche di questi effetti. Uno studio del 2014, analizzando l'impatto delle politiche monetarie non convenzionali, ha stimato che una riduzione a sorpresa di 25 punti base nel rendimento dei Treasury decennali fosse associata a un aumento dello 0,7% nei prezzi azionari. Tuttavia, gli stessi ricercatori hanno notato che l'efficacia di questi strumenti tende a diminuire quando i tassi a breve sono già vicini allo zero.

E l'inflazione? Il grande timore smentito (almeno in parte)

Nel 2010, quando la Fed lanciò il secondo round di QE, un gruppo di economisti, professori e gestori di fondi scrisse una lettera aperta all'allora presidente Ben Bernanke esprimendo forti preoccupazioni per il rischio di inflazione. La loro tesi era semplice: creare tutta quella moneta avrebbe inevitabilmente fatto impennare i prezzi.

Per quasi un decennio, quei timori si rivelarono infondati. L'inflazione rimase ostinatamente bassa, tanto che la Fed faticava a riportarla al target del 2%. Il Giappone, che ha condotto l'esperimento di QE più lungo della storia, ha lottato per anni contro la deflazione, non contro l'inflazione.

La spiegazione sta proprio in quanto abbiamo discusso: il QE crea riserve bancarie, non denaro spendibile nell'economia reale. Le riserve restano nel circuito interbancario e non si trasformano automaticamente in prestiti a famiglie e imprese. Per avere inflazione servono consumatori disposti a spendere e banche disposte a prestare a mutuatari affidabili. In un'economia depressa, entrambe le condizioni possono venire meno.

Poi è arrivato il 2021-2022. L'inflazione è esplosa, raggiungendo livelli che non si vedevano dagli anni '80. Ma attribuire questo fenomeno esclusivamente al QE sarebbe una semplificazione eccessiva. I fattori in gioco erano molteplici: gli ingenti stimoli fiscali che hanno messo denaro direttamente nelle tasche dei cittadini (ben diverso dal QE che opera sui bilanci bancari), le strozzature nelle catene di fornitura globali, lo shock energetico, la ripresa della domanda post-lockdown. Il QE potrebbe aver contribuito creando condizioni finanziarie più accomodanti, ma non è stato l'unico responsabile.

La situazione attuale: il quantitative tightening e i suoi limiti

Dal giugno 2022 la Fed ha intrapreso il percorso inverso, il cosiddetto quantitative tightening (QT). Invece di acquistare titoli, ha lasciato che quelli in scadenza non venissero rinnovati, permettendo al bilancio di contrarsi gradualmente. A dicembre 2025 questo processo si è sostanzialmente concluso: il bilancio si è ridotto da 8,9 a circa 6,5 trilioni di dollari, revertendo circa la metà dell'espansione pandemica.

Nell'ultima riunione di dicembre 2025, la Fed ha tagliato i tassi di 25 punti base portandoli al 3,50-3,75%, il terzo taglio consecutivo dell'anno. Ma la decisione non è stata unanime: tre membri hanno votato contro, segnalando divisioni interne sulla direzione futura della politica monetaria. Il presidente Powell ha indicato che la Fed si trova ora "in una buona posizione per osservare come evolve l'economia", suggerendo una pausa nei tagli.

Un aspetto interessante dell'ultimo comunicato è l'annuncio che la Fed riprenderà ad acquistare Treasury a breve termine per mantenere un livello "ampio" di riserve. Non si tratta di un nuovo QE (che punta ad abbassare i tassi a lungo termine), ma di acquisti per la gestione delle riserve (Reserve Management Purchases), finalizzati a garantire liquidità al sistema bancario senza influenzare le condizioni di finanziamento a lungo termine.

Cosa significa tutto questo per chi investe

Dopo questo lungo excursus nei meccanismi della politica monetaria, quali sono le conclusioni pratiche per un investitore?

La prima è evitare il determinismo monetario. L'idea che "quando la Fed stampa denaro i mercati salgono, quando smette i mercati scendono" è una semplificazione pericolosa. I mercati azionari riflettono una molteplicità di fattori, e la politica monetaria è solo uno di essi. Chi avesse venduto le proprie azioni nel 2022 all'inizio del QT, temendo un crollo inarrestabile, avrebbe perso i robusti rialzi successivi.

La seconda è comprendere i canali di trasmissione. Il QE non mette denaro nelle tasche dei consumatori; modifica le condizioni finanziarie rendendo più convenienti i prestiti a lungo termine. Se l'economia è debole e la domanda di credito è asfittica, questa trasmissione può essere inefficace. Al contrario, gli stimoli fiscali diretti (assegni alle famiglie, bonus, ecc.) hanno un impatto molto più immediato sulla domanda aggregata.

La terza è monitorare le aspettative, non solo le azioni. Spesso l'effetto maggiore della politica monetaria si materializza al momento dell'annuncio, prima ancora che le misure vengano implementate. I mercati sono forward-looking e scontano rapidamente le informazioni. Quando Powell suggerisce una pausa nei tagli, il mercato reagisce immediatamente, senza aspettare la decisione formale.

La quarta è mantenere una prospettiva di lungo periodo. Nel breve termine i mercati possono essere influenzati dalle aspettative sulla Fed e dalle sorprese di politica monetaria. Ma nel lungo periodo, ciò che conta sono i fondamentali delle aziende in cui investiamo: la crescita degli utili, i vantaggi competitivi, la qualità del management. Un portafoglio diversificato costruito su questi criteri non dovrebbe essere stravolto a ogni riunione del FOMC.

Considerazioni finali

La prossima volta che sentirete qualcuno affermare che "la Fed sta stampando denaro", avrete gli strumenti per valutare criticamente questa affermazione. La realtà è che la Federal Reserve opera attraverso meccanismi sofisticati che modificano la composizione delle attività nel sistema finanziario, influenzano i tassi di interesse a varie scadenze e forniscono liquidità al sistema bancario. Questi strumenti possono certamente avere effetti sui mercati e sull'economia, ma non nel modo semplicistico che il linguaggio comune suggerisce.

La creazione di denaro nell'economia moderna avviene principalmente attraverso il sistema bancario commerciale, quando le banche concedono prestiti. La Fed può influenzare questo processo modificando il costo del denaro e le condizioni di liquidità, ma non lo controlla direttamente. Comprendere questa distinzione è fondamentale per interpretare correttamente le notizie di politica monetaria e per prendere decisioni di investimento più consapevoli.

In un'epoca in cui il ruolo delle banche centrali è al centro del dibattito pubblico, con pressioni politiche crescenti e divisioni interne sempre più evidenti, avere una comprensione chiara dei meccanismi sottostanti ci aiuta a separare il segnale dal rumore e a navigare i mercati con maggiore serenità.